股E融财说| 营收向上净利向下, 森林包装的纸箱里装着哪些秘密?

营收规模持续扩张，净利润却不及预期。森林包装（605500.SH）交出一份反差强烈的财报。

2025年，森林包装营收稳步走高，盈利却在下滑。公司2025年营业收入27.92亿元，同比增长18.18%，产能释放带动营收规模创下近年新高；归母净利润则为6123.47万元，同比下滑68.34%。2026年一季度，公司再度由盈转亏，归母净利润亏损294万元，业绩并未迎来实质性修复。

作为集废纸利用、热电联产、生态造纸、绿色包装于一体的区域产业链龙头，森林包装本应受益行业扩容红利，如今为何深陷增收不增利的经营怪圈？

投产即拖累

森林包装营收与净利润背道而驰背后，最直接诱因指向了"年产60万吨数码喷墨纸产业升级项目"。这一被视为公司从传统箱板纸向中高端包装纸领域延伸、切入数码印刷细分市场的关键布局，在2025年4月正式投产后，非但未能贡献利润，反而成为拖累合并报表的主要包袱。2025年全年，该项目亏损1.27亿元，公司作为控股方承担了约8399.68万元的责任份额，几乎吞噬了全年过半利润。

为何一个承载着"全产业链体系"愿景的重大投资，投产第一年就产生如此亏损？森林包装解释称，“白板纸生产的设备、技术工艺、市场需求分布等与公司原有的箱板纸存在较大差异，试生产过程中的设备调试、工艺技术优化等磨合阶段耗费了大量资源。”但在不少造纸行业投资人看来，这一解释难以服众。有行业投资人对界面新闻记者表示，“造纸行业大型新项目常规调试周期多在半年以内，年度亏损超1.27亿元还是与前期项目论证不足、市场预判失误，盲目扩张后遭遇供需错配。”

更棘手的是森林包装白板纸业务陷入亏损泥潭。2025年白板纸营业收入4.69亿元，毛利率低至-20.40%，处于生产即亏损状态。即便毛利率为负，公司仍维持量产节奏，引发市场对行业价格战、被动保产能的猜测。从2025年连续两季亏损、2026年一季度未能扭亏的现状来看，60万吨数码喷墨纸项目至今仍未触及盈亏平衡点。

如果说新项目的亏损是"一次性阵痛"，那么森林包装经营主体的业绩波动同样令市场担忧。2025年全年，公司原纸业务营收同比增长28.08%，但毛利率只有1.18%，同比减少10.67个百分点；纸包装业务表现也不尽如人意，营收同比下滑3.55%，毛利率减少7.93个百分点。两大核心业务盈利水平同时下挫，直接导致公司综合净利润在营业收入扩张近20%的情况下逆势重挫超过三分之二。

存货高企

如果说业绩下滑是眼前的风险，那么过去一年急剧恶化的财务健康度则是森林包装需警惕的长期隐患。

首先是存货积压。2025年末森林包装存货达3.91亿元，同比上升80.82%。2026年一季度存货继续攀升至4.03亿元。存货激增背后，直指下游制造业、电商包装需求复苏乏力，终端订单疲软导致产品去化缓慢。高额存货不仅大量占用营运资金，还面临原材料价格波动、产品滞销的双重压力。面对需求端的持续疲软，库存商品大量积压意味着存货跌价准备计提的风险正在快速累积，或将进一步侵蚀利润。

其次是财务费用上涨。2025年森林包装财务费用1483.09万元，较上年25.21万元同比上涨5783.12%。公司表示，这主要系新项目投产带来长期借款利息费用化，公司为60万吨项目大举举债，利息支出增加，而项目尚未盈利无法覆盖财务成本，直接挤压经营利润。后续借款存续周期内，高额利息或将长期成为公司利润的固定负担。

最后是负债规模抬升。2025年森林包装长期借款同比增长48.31%，资产负债率由30.09%攀升至41.05%，2026年一季度负债结构未出现明显改善。一边是新项目持续烧钱亏损，一边是借款利息逐年累加，公司偿债压力逐步加大。若后续行业需求持续低迷、经营性现金流走弱，不仅会影响公司后续项目投资与产能扩张，还将面临再融资难度加大、偿债风险上升的隐忧。

值得注意的是，5月27日至29日，就在森林包装年报和一季报披露后的一个月内，实控人家族进行了一笔减持。其中，实际控制人林启军之子林木减持6万股，林加连之子林骏减持14.97万股。公司表示，由于此次减持的股票来源于2024年通过二级市场增持，减持行为"不需要进行预披露"。

在林木和林骏减持期间，森林包装股价连跌三个交易日，5月29日更是直接触及跌停。

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